股价下跌的同时，老股东们也在频频出走、减持，进一步动摇了投资者的信心。2022年以来，贝泰妮第二、第三、第四大股东红杉聚业、厦门臻丽咨询、厦门重楼投资均实施了较大规模减持计划，臻丽咨询更是在半年内多次减持。至今为止，几位大股东已经套现超60亿元。

诚然，股市波动、原始股东兑现离场的问题大多数上市公司都经历过，一个成熟企业的正常发展不应该被二级市场所影响。但从财报数据来看，投资者的担忧并非空穴来风，贝泰妮在经营层面确实正在经历一个无力的瓶颈期。

贝泰妮是一家成长于云南昆明的功效性化妆品生产企业，主营品类为护肤品，占公司总营收超九成，护肤品中又以“薇诺娜”为核心品牌。

其实在很长一段时间内，贝泰妮都约等于“薇诺娜”，甚至成了春城的一个“名片”：一方面在于其产品主要研发成分均出于当地得天独厚的地理条件；另一方面，贝泰妮作为“药妆茅台”“国货之光”的迅速出圈本身就为所在地带来了太多关注。从一个濒临破产的产品线到营收四年翻五倍，2021年上市后又能为投资人带来超600倍的收益，哪怕在奇兵辈出的美妆赛道也很少见。

但上市一年后，贝泰妮“顺风顺水”的剧本开始生变。2022年财报显示，贝泰妮实现营业收入50.14亿元，同比增长24.65%；归母净利润10.51亿元，突破10亿大关，同比增长21.8%。不过相较于2021年，公司营收和净利润增速都呈大幅度放缓态势，且创五年以来新低。

投资，是因为看好企业未来的发展，如果这一预期成为泡沫，投资者选择离场也就见怪不怪了。

贝泰妮的崛起是凭借过硬的研发技术，以及踩对了国内皮肤学级护肤品市场扩大的风口，在线上营销渠道适时推出主打“舒敏”的薇诺娜系列产品；而贝泰妮上市以来最大的危机同样是火爆的大单品带来的。

从单季度财报来看，去年第四季度增速下滑是拖累整体业绩增速的主因。第四季度由于有双十一在内的多个购物节点加持，通常被视为消费行业贡献主要业绩的时间段，但在2022年第四季度，由于各地的疫情影响，消费需求较为平淡，贝泰妮收入增速环比逐季放缓：第四季度，公司营收和归母净利润分别同比提升10.93%和5.17%，与2021年第四季度同比均超50%的增速相比，差异十分明显。

雪上加霜的是，贝泰妮的当家品牌薇诺娜又在去年双十一后遭遇了严重的信任危机，负面消息在小红书、黑猫投诉等平台上不断发酵蔓延。

去年双十一，有不少用户在收到薇诺娜高保湿修护面霜后发现产品有异常的腥臭味，用在脸上后导致面部过敏、发红发痒，有明显的产品质量问题，引发用户在黑猫投诉上进行集体投诉。薇诺娜对于贝泰妮有多重要？去年，薇诺娜营收高达48.85亿元，已经包揽了公司97%的营收，品质问题的曝光绝不是一个好消息。

贝泰妮对此迅速回应称，由于产品包含较多天然活性成分，部分活性物原料批次味道存在差异，同时立刻成立专项调查组到代工工厂、仓储地区进行留样产品检查。

尽管有券商研究员认为目前相关负面舆论的影响已基本消退，线上渠道或在今年实现触底反弹，但这一次的风波仍让薇诺娜产品安全可靠的标签出现了裂痕：产品的问题虽然产生于代工环节，但这也同样说明贝泰妮的品控危机早已是草蛇灰线埋伏千里。

早在招股书中，贝泰妮就曾提到过自身产能不足这一问题，代工产品占总产量的比例长期在七成以上。2017年-2019年及2020年上半年，公司代工厂生产产品占全部产品的比例分别为 73.93%、71.04%、74.09%和71.60%。

最近两三年崛起了大量国货护肤品牌，多数既没有上游研发积累，也没有耐心去等研发结果，多是踩中某个成分护肤的点就一拥而上。而有限的资金也并不会投入建厂生产，多数中小品牌会选择在线上营销渠道砸入重金，然后再找代工厂生产。贝泰妮也难免俗。

尽管业绩增长疲软，对线上渠道依赖度极高的贝泰妮，在品牌宣传推广上的投入仍在持续攀升。2022年贝泰妮全年销售费用为20.48亿元，同比增长21.84%；管理费用3.43亿元，同比增长39.73%。相反，2018年之后，贝泰妮研发费用占营业收入的比例却持续走低，长期维持在2%左右，直到去年才勉强超过5%。

除了社交平台铺天盖地的宣传，绑定头部主播同样是薇诺娜走红的原因之一

营销费用不断上涨，小红书等新消费品牌策源地的回报率却越来越低。素人种草的形式一度成为品牌增加知名度、拉动销量的不二法门，但最近一两年，随着新消费品牌大量兴起，营销策略出现同质化趋势，投放效率明显下降。有新美妆品牌人士称，目前在小红书、抖音等渠道上广告投放的ROI明显降低，1.5倍、1.2倍已经是非常不错的回报，很难再出现明显的销售转化。

在贝泰妮董事长郭振宇的规划中，公司的目标既不是欧莱雅也不是雅诗兰黛这类美妆行业巨头，而是全球市值第一的药企强生。

为了接近这一目标，贝泰妮努力想要拓展多元品牌，在彩妆和医疗器械业务上拓展，目前已衍生出“WINONA Baby”薇诺娜宝贝、“Beauty Answers”泊缇诗、“AOXMED瑷科缦”等品牌。不过从销售数据来看，结果不过是奋斗半生最后公司仍靠“薇诺娜”养着。

没能孵化出更具颠覆性的产品，贝泰妮只好考虑更稳健的策略，比如自建工厂基地，先补足自己的生产短板。

今年3月，贝泰妮“中央工厂新基地建设项目”在昆明正式竣工投产。该项目早在上市之初就已立项，建设历时3年，预计年产值可达50亿元。不过根据规划，新工厂每年将新增产量4500万标准支/盒，加上原有的2100万标准支/盒（2021年数据）的自主产能，依然很难覆盖全年3亿标准支/盒的生产量，也就是说，公司仍有超六成产品需要代工。

营销的重投入如果没有相应的产品品质支撑，最后无非自食苦果，贝泰妮又将如何应对？